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Ministerio de Economía y Finanzas

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El proceso de Uruguay para emitir deuda a nivel global

Fuente: El País. Cada vez que Uruguay sale al mercado internacional con una emisión de deuda se desarrolla un complejo proceso en el que participan funcionarios, bancos internacionales e inversores. (14-05-2017)

También es una buena aproximación a la teoría de juegos (una rama de la economía que estudia las decisiones en las que un individuo tiene en cuenta el impacto de sus decisiones en los otros cuando las va a tomar).

En la conferencia "Uruguay en los mercados de capitales globales" que organizó la CFA Society de Argentina y Uruguay, el director de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas, Herman Kamil dio por primera vez de-talles de cómo es el "hora a hora" en una emisión de deuda global.

Para ello, puso como ejemplo la última vez que Uruguay salió a los mercados interna-cionales hasta el momento: el 13 de julio de 2016. Ese día, el país amplió dos bonos que había emitido previamente, uno con vencimiento al 2027 y otro con vencimiento al 2050, ambos en dólares. Con esos bonos, obtuvo dinero por US$ 1.147 millones.

"El proceso de una emisión global tiene mucho de teoría de juegos y señales", dijo Kamil.

Para estar listo para emitir un bono internacional hay que hacer un registro previo, si es bajo ley de Estados Unidos, ese registro es en la Comisión de Bolsa y Valores (SEC por sus siglas en inglés).

El 13 de julio, a las 7:35 de la mañana, se hizo un "llamado de actualización" mediante conferencia entre los bancos que organizan la emisión, el gobierno y los asesores legales, "para ver que no hubo ningún cambio en el documento que los inversores van a tener", relató Kamil.

Apenas 10 minutos después, se tomó la decisión más importante: salir al mercado.

A la hora 8:24 se lanzó la transacción. Allí se publican en una plataforma en Bloomberg los lineamientos básicos, los términos y condiciones iniciales. Un dato fundamental que aparece allí (además del plazo del bono) es la tasa de interés que el Estado está dispuesto a pagar. En este caso, para el bono a 2027 se le dijo al inversor que se pagaría un interés equivalente a la tasa que paga un bono de Estados Unidos a 10 años más un diferencial aproximado y para el bono a 2050 la tasa la determina la que paga EE.UU., a 30 años más un diferencial aproximado.

Ahí viene la parte de estrategia y teoría de juegos. "Se comienza con una tasa un poquito más alta de la que en realidad se quiere pagar para concitar mayor interés de los inversores. Luego, al haber buena demanda, se puede bajar la tasa (a pagar)", explicó Kamil.

A las 11:15 el gobierno en contacto con los bancos que organizan la emisión hicieron un primer análisis de la evolución de las ordenes de los inversores. Allí pueden ver el nombre (fondos de pensión, fondos de cobertura, otros bancos, gobiernos, etc.), el monto que demanda y la tasa de interés mínima a la que está dispuesto a entrar.

Como ocurrió en este caso, "si la demanda es fuerte desde el principio, los bancos vuelven atrás, es decir se contactan con el inversor (que aún no ofertó) y le dicen que el libro de ofertas es bueno", explicó Kamil. Eso tienta al inversor a colocar su dinero en ese bono. "Es como cuando uno va a un bar, si ve que hay muchos que están entrando, quiere entrar", graficó el funcionario. Teoría de juegos pura. Si tiene mucha demanda, es atractivo además para el que coloca su dinero, porque quiere decir que el título tendrá liquidez. Esto es clave para tener la opción de vender el bono en cualquier momento.

A las 11:35 se hizo el anuncio de cierre del libro de ofertas. "Si el libro demora mucho en cerrarse, la señal para el inversor (es mala) es que la demanda viene lenta", explicó el funcionario. Si en cambio, se cierra temprano, la señal al inversor es que el gobierno está cómodo con la demanda y entonces puede bajar la tasa de interés a pagar.

Apenas cuatro minutos después, se anunció que la tasa de interés que Uruguay estaba dispuesto a pagar era 10 puntos básicos menor (0,1 puntos porcentuales menos) para el caso del título a 2027 y 15 puntos básicos menor (0,15 puntos porcentuales menos) para el título que vence en 2050.

"Es un proceso de sintonía fina, porque en un bono de US$ 1.000 millones, 10 puntos básicos de interés representan US$ 1 millón más o US$ 1 millón menos que se pagan de interés por año", explicó el director de la UGD.

A las 11:45 se cerró el libro de ofertas y no se aceptaron más ordenes. A las 12:20 se definieron los parámetros de los bonos y 15 minutos después se anunciaron los intereses finales (ya no aproximados) que fueron 15 y 20 puntos básicos (para 2027 y 2050 respectivamente) que los anunciados cuando se salió al mercado. "Aquí el inversor puede bajarse porque no está dispuesto a aceptar esa tasa de interés", contó Kamil. Si sucede que "se caen muchos" y "la demanda queda muy pequeña" es negativo, porque la próxima vez que se salga al mercado, "va a ser más caro" financiarse, señaló. Eso no ocurrió en el caso de Uruguay donde la demanda fue de US$ 5.330 millones (para los US$ 1.147 millones finalmente colocados).

"Alguien puede preguntar, si tuvimos exceso de demanda ¿por qué no bajamos más la tasa? Para no reducir mucho la base inversora", afirmó Kamil. Es que un aspecto clave es tener diversificados a los inversores: por región (EE.UU., Europa, Japón, regionales, locales) y por tipo (los que van a quedarse con el bono por un buen tiempo y aquellos de "mano caliente" que van a venderlo más rápido, lo que asegura que haya ofertas de compra y venta).

Para tener esa diversificación también hay un aspecto clave: la discrecionalidad que tiene el gobierno para adjudicar a quién y cuánto asigna de cada bono. Ese paso, se dio a las 13:15 con una llamada a los bancos organizadores.

A las 15:43 se informó a los inversores la asignación de los bonos, a la hora 16 se dio a conocer el precio final del bono y el rendimiento. Una hora más tarde, Uruguay aprueba los términos finales. En los días siguientes, los bonos comenzarán a comprarse y venderse en el mercado secundario.

Cómo se usa la opción a la hora de adjudicar.

Cuando el gobierno emite deuda en el mercado local (Notas del Tesoro por ejemplo) no sabe quién es el inversor que está ofertando y al título entran todos los que ofertaron por debajo de la tasa que define el Ministerio de Economía y Finanzas al cierre de la operación. Recién en ese momento, el gobierno sabe quién y con cuánto entró al título. Cuando la emisión es internacional es totalmente diferente, el gobierno tiene en tiempo real quiénes y cuánto están ofertando. Al final, es el gobierno el que decide cuánto y a quién adjudica del bono (en caso que haya más demanda que lo que ofrece). "Uno quiere asegurarse que el libro (de ofertas) sea de mucha calidad, que haya inversores que no sean muy reactivos al mercado y también hedge funds (fondos de cobertura) para que le den liquidez (porque se desprenden más rápido del título)", explicó Kamil. Pero la discrecionalidad también permite otras cosas. Por ejemplo "al inversor que nos ayudó al comienzo, porque apareció temprano con una orden fuerte (lo que anima a otros a entrar), lo premiamos (adjudicándole una buena parte)", indicó. Por otro lado, tampoco se quiere dejar afuera y algo se adjudica del bono a inversores importantes a nivel internacional como pueden ser los fondos Pimco, Black Rock, Templeton, etc. porque para cualquier país es relevante que tengan su deuda ya que actúan como "guía" en el mercado. Esas son algunas claves que tiene el gobierno.